VC走向独立化 成为真正主力
发布：追蝶
时间：2006-1-20
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2005年9月6日 《新浪科技》
中国风险投资行业的起步完全是资金驱动的，其模式大多是某一家国际或国内大公司拿出一笔钱，成立一家基金管理公司作为GP，然后聘请职业基金管理人来管理和运作这笔基金。这种模式下的基金早期都呈现出一些共同的特征：比如都依托于一个“婆家”、“东家”，管理团队不拥有控制GP的力量，LP或出资人单一等。这种基金可以称之为“关系型”或者“附属型”基金。
2005年是一个标志性的年头，一些比较强的团队从原来的体系当中独立出来，以单独的姿态去运作和融资，并且能得到支持。标志着中国创投和私募基金管理团队开始崛起，取得更大的话语权，创始时候的平台逐渐隐退。当基金的管理团队或GP作为一个群体趋于强大之后，为适应进一步向外融资、做大规模的需要，LP与GP的关系势必从早期的“单一LP—单一GP型”模式，朝着更加成熟规范的“平等型”、“松散型”方向发展。
转变不仅仅体现在经济利益上GP将获得更大分成，还在于其在决策权、议价能力、谈判能力和身份地位等方面全方位的提升，游戏规则不仅仅有一方来定，而是GP、LP两方的谈判、博弈和妥协的产物。以前基本上是资方挑选管理团队，现在很可能是双向选择，甚至管理团队作为GP挑选投资人LP。
然而独立之后，我们距离别人依旧很远。
VC独立运动
7月12日，以阎焱为首的著名风险投资机构软银亚洲信息基础投资基金（SAIF）的基金管理团队完成募集第二期基金6.4亿美元，这期基金正式更名为赛富（SAIF）投资基金，“现在我们完全独立了。”阎焱说。
阎焱的这句感叹来得颇为不易。之前软银亚洲的第一期4亿美元基金是由美国思科公司在2001年作为投资人LP，向GP日本软银投资组建而成，并由双方聘请当时从AIG基金离职的阎焱为CEO。“独立不独立最关键看谁控制GP，之前是软银，现在是我们。”如阎焱所说，这是一次标志着“独立”的募资成功，新基金所得的投资回报中20%将全部归管理团队，“这次的一般合伙人GP是由我们自己来，就是我们自个儿的了，跟软银没关系了。一定要弄清楚，跟软银没关系了。”
赛富独立
2000年前后，日本软银大举进入互联网风险投资行业，其在中国就有三个独立运作的投资机构：软银发展、软件中国和软银亚洲。当时思科投资软银亚洲，很大程度上是冲着软银总裁孙正义的个人魅力。在基金成立之后，由于战略转向等原因，软银实际上并没有为软银亚洲做出很多贡献，其他的几只基金也做的不是很成功。而通过以阎焱为首的管理团队几年的努力工作，软银亚洲成为软银在中国的三大风险投资基金中业绩最为出色的，年回报率高达97%。仅在中国网络游戏商盛大一役，软银亚洲投入4000万美元，获得回报5.5亿美元，回报率高达14倍。按照行业惯例，在风险投资基金取得的投资回报中，20%利润分成（Carried interests）应该归GP所有，由于其第一期基金的GP所有权是软银100％拥有的，也就是说20%的利润分成中大部分由软银拿走，以阎焱为首的基金管理团队“只能拿到小股”。
从某种意义上说，VC管理者或者风险投资家们也是创业者，受聘于人的时候是为人打工，决策权和利润分成的大股都在老板手里，而基金的独立无异于创业成功，在GP－LP关系中，LP会给予GP很大的自主权，除非在极端的情况下，LP才会投票罢免GP。所以作为一名职业基金管理人，“谁都想独立，这是每一个投资管理人最高的梦想。”阎焱说，“你赚的钱为什么要给别人呢？”
想独立是一回事，能不能独立是另一回事，要能靠自己的力量融到钱才能独立。如同VC不会随便投资给企业一样，LP永远不会轻易地把自己管理的钱交给一家VC，他们一要看投资业绩，二要看管理团队是否成熟稳定。赛富团队正是在第一期基金运作的几年间证明了自己，拿出了优异的业绩，加上稳定的团队构成，从而有“有能力”独立融资成功。“凭借基金团队的品牌去独立的多源化融资，现在放眼一看，我们是第一家。”阎焱说。
据思科公司黄依群女士介绍，当初第一期基金以阎焱为首的管理团队是由思科和软银共同物色的，现在由于软银的战略转移，思科愿意直接投资该管理团队，“我们对他们相当满意，他们对中国很了解，非常脚踏实地，而且对创业者的支持不遗余力。”
软银亚洲中国区运营总经理、合伙人黄晶生说，“能否融到资是一个很关键的问题。你融不到钱，就只好跟着别人玩，惟一取得独立性的途径就是单独这个团队能够融到资。”在风险投资行业，实际上基金融资有着很强的“渠道依赖”，也就是说，LP作为投资人，只会把钱通过它所熟悉的渠道，投给所信任的人，在海外大的基金融资渠道是非常通顺的，投资他们的投资人如果要去支持一个团队，这个团队就能够比较容易的跟他们背后的融资渠道连接上。风险投资行业在中国是个新兴行业，因此很多基金管理团队早期都是依附于一个体系之下，如果他们要独立出来融资，首先会面临融资渠道不通畅的问题，“走完了这些渠道的人实际上会感觉到是很困难的。很多基金管理者50%的精力都要放在融资上。30%放在管理被投资企业上，20%的精力才放在投资上。”黄晶生说，“现在好多想独立的基金正在经历着非常非常难的融资过程。业绩比较好的可能都有这种动机，羽毛长硬了就要从原来的体系当中逐渐独立出来，这是一种趋势。”
关系的质变
赛富的融资成功和独立在中国VC发展史上是一件具有标志性意义的事件，它代表了一种趋势：基金管理者崛起，取得更大的话语权，创始时候的平台逐渐隐退。一些比较强的团队从原来的体系当中独立出来，以单独的姿态去运作和融资，并且能得到支持。中信资本直接投资部董事总经理王方路评价说：“这说明国内终于有一些先行者能够证明自己的实力，不需要依托于某一个牌子。也说明LP作为投资人，他们愿意相信在中国赚到钱的VC，双方建立起了一些信任。”以这一事件所体现出来的“独立”含义为视角观察中国VC行业，我们发现这个行业这些年已经发生了很多今非昔比的变化，量变之中已经隐隐显示出质变的意味。
中国风险投资行业的起步完全是资金驱动的，其模式大多是某一家国际或国内大公司拿出一笔钱，成立一家基金管理公司作为GP，然后聘请职业基金管理人来管理和运作这笔基金。这种模式下的基金早期都呈现出一些共同的特征：比如都依托于一个“婆家”、“东家”，LP或出资人单一，管理团队不拥有控制GP的力量等。GP原来是处于一种依附于一个LP或一笔钱的地位，很多事情不是自己说了算。这种基金可以称之为“关系型”或者“附属型”基金。除了软银亚洲，现在活跃在中国市场的大多数VC都有这样的历史阶段，比如联想投资、宏创投、IDG创投、联创（政府出资）、鼎晖投资（其早期主要的出资人是新加坡政府投资公司GIC，并持有GP公司股份）。
VC行业在中国从无到有不到20年时间，对于一个历史不长的新兴行业来说，其GP个体附属于一个系统，借助于系统的资金和资源实现起步这样的发展阶段是必经的。而随着投资家们这么多年摸爬滚打日渐成熟，当基金的管理团队通过良好的业绩证明了自己的能力，GP作为一个群体趋于强大之后，为适应GP对自己独立性的进一步要求和VC进一步向外融资、做大规模的需要，LP与GP的关系势必从这种早期的“关系型”、“单一LP—单一GP型”模式，朝着更加成熟规范的“平等型、松散型”方向发展，最终形成GP-LP （出力-出钱）的专业投融资模式。鼎晖投资的执行总裁焦震认为，独立是一种不以人的意志为转移的趋势，“一开始你没有业绩不可能独立，只有在别人的支持下，你做出了业绩，然后你要进一步做大，才能拿着业绩去向更多的LP融资，外边更多的LP支持你，外边资金的比例越来越大，你才能独立。”
这一转变是实质性的，不仅仅体现在经济利益上GP将获得更大分成，还在于其在决策权、议价能力、谈判能力和身份地位等方面全方位的提升，游戏规则不仅由一方来定，而是两方的谈判、博弈和妥协的产物。届时GP、LP是产业链上的两个角色，这两个角色地位平等、分工不同，GP拿相应的回报率，LP出资，但不涉及到管理、入股GP公司。对于基金的募资来源、资金结构、规模、投向等，GP拥有更大的主动权而不受制于人，以前基本是资方挑选管理团队，现在很可能是双向选择，甚至管理团队作为GP挑选投资人LP。“都有这样一个过程，永远是店大欺客、客大欺店，就这么简单。每一个国家都会经历这样一个过程。”阎焱说。
在这个过程中，可能逐渐会以基金管理者为一个品牌，而不是创始时候的平台为品牌。很多时候基金品牌名字的更替是反映这一趋势的有趣标志，比如软银亚洲新的基金名中没有软银，而宏创投也即将更名为iD技术创投。放眼整个行业，联想投资的股东在朝着外部化和多源化发展，宏创投、鼎晖投资、联创也已在LP多源化的路上走出很远，其最开始的投资人在其现有基金中的出资比重已经大大降低。而关于中国市场最专注于早期投资的IDGVC，虽然到目前为止，其资金仍100%来自IDG，但业界也盛传其正与著名的美国Sequoia基金谈判入资的事宜。但是大多数走向独立化的VC都不会完全抛弃原来的“东家”，而只是降低他们的出资额比例，焦振说，“如果完全脱离原来的，这种人理论上也做不好事。做基金最怕的是极端。”
草根的天下
相应的融资能力是实现独立的条件，只有向LP拿出好的业绩，VC才有可能通过多源募资成功实现独立。考察为什么以上这些基金或团队能够实现独立的原因时，不能不归结为一句话：他们的确一直都是最出色的一群，而且很可能是中国VC行业的未来所系。
2005年4月，著名的美国老牌VC Doll Capital Management宣布与联想投资结成战略投资伙伴，DCM将对联想投资第二期基金投入“数百万”美元。其联合创始人和合伙人David Chao将加入联想投资的董事会。总部位于加州门罗帕克的Doll旗下管理着10亿美元资金，此前已经投资了8家中国公司，其中包括中芯国际和前程无忧。Chao在接受采访时表示，“联想投资的经验将有助于Doll更加接近中国科技行业的前沿地带。”
联想控股旗下的两只基金联想投资和联想弘毅，最初都是联想控股全资出资，而到第二期和第三期基金外资所占比例都大幅增加，分别达到40%和60%，联想投资掌门人朱立南已经在为计划中的三期基金定了调：“三期基金我们希望联想控股的投资比例能降到一半以下。”据业内人士说，有包括高盛在内的多家国外大的基金或机构想要投资联想投资。这反映了一种重要的趋势：一些大的外资VC试水中国市场的方式至少不仅是亲历亲为，而是通过与已经在中国做出业绩的VC之间的合作来寻找机会，他们开始认识到“经验”在中国这样一个市场中意味着什么。
“现在很多flying VC会在国内找很多本地的VC作他的合作伙伴，让国内的VC帮他们去找案子，然后分一点管理费、利润给他们。”IBM投资事业部中国区总监黎世彤说：“如果你不懂中国国情，在中国作投资一定是会碰一鼻子灰，今后五到十年，还是非常有本土知识的VC来主宰这个市场。”
如果我们把目前勤勉的活跃在中国市场中的VC人士做一下考察就会发现，其中flying VC（飞行者VC或旅行者VC）们的特点是新进入中国时间不长，资金实力雄厚，对中国的国情以及中国风险投资行业的情况植根不深。他们需要一个本土化的过程，未来他们会不会知难而退撤离中国也还难说。而另一支活跃于中国的投资家则很多都就职于本文所讨论的独立倾向越来越明显的VC，他们多为中国土生土长或在中国长大，接受过系统的风险投资教育，在中国市场摸索驰骋了至少五年以上，很多常被称为“金牌投资人”。他们不仅有专业知识，而且深谙在中国，这一行应该怎么做。
“老外送过来的人，可能要到3至5年后，他们的管理水平才能与我们相提并论。他们越是送来的外来和尚，对我们来说就越好。”关于在中国VC市场未来谁是主导者，黄晶生有一个论点，“未来属于能够沾中国地气的人，如果赋予这一群人决策权，那么他们就能发挥出来力量。”他认为这一行的中外差别很大程度上是一种文化的差异，“我们在去跟国内的企业家交流的时候，他们会觉得我们是一类的人。跟同样的人谈，我们跟他们谈一个小时，与不懂中文的人跟他们谈一个小时，得到的信息量是完全不一样的。这就是文化的差异，这就是一些‘软’的定义，投资很多时候是一种人性化的东西。”与他的观点相似，阎焱认为，“中国市场非常大，飞行者VC可以做一两个案子，要长期连续的取得成功，还是需要一个本土的渠道和平台，中国市场本身就不是一个靠飞行就能有效的市场。而我在这长大的，这是我的领地。”
“旅行者VC们成为真正的本土化玩家并成气候还需要一些年头。”宏创投总经理陈友忠举例说，美国VC在上世纪90年代曾经大举进入欧洲，但最终铩羽而归，只在以色列取得了有限的成功。而在中国，很多做事方法与硅谷南辕北辙，他们的真正的决策者又不在中国，对中国也不了解，中国部门只是他们的一个分支，他们这两年来中国，很大程度是受了中国概念热的鼓动，“跨越太平洋来到中国投资，对他们来说将是一次豪赌（big bet）。”
中国这个市场不是每个人来了都能赚到钱的，“在中国赔钱的一定比在中国赚钱的多。”阎焱说。当国际上的大VC们发现，自己不远万里派遣flying VC来到中国这片神秘的国土做风险投资，成本高、风险大，而且竞争不过“本土化”了的草根VC的时候，他们很可能会选择风险、成本更小，收益率更高的fund to fund的方式投资中国的本土化VC，而这对于寻求独立的本土VC来说，是一个好消息。
真正的主力
2005年是一个标志性的年头，是标志着中国创投和私募基金管理团队开始崛起的一年。同时，这一年还是一个募资高峰，一次时代契机，中国的大多数VC都在忙着募资。基金的周期是八至十年，新一轮的战斗即将打响。有人估计今年将约有20亿美元的风险投资资金以各种渠道、形式投入到中国市场，到今年年底，如果募资成功，更加独立的VC们将获得下一轮竞争的弹药，按照基金运作的一般年限，他们将成为“有机会参与下一个八至十年的比赛”的玩家。
在VC这个行当，成熟市场是25％业绩最优秀的VC挣了行业80％的利润。再过十年，中国市场也会看到这种格局。100个团队中可能有25个做的不错，整个VC行业80％的利润20％的人获得，那么这25个VC可能就会选择谁是资本的供应商，他们的独立性就会非常强。“但是没有到10年的时间，你不可能知道哪个团队会进入这25％的梯队。”黄晶生说。
在中国的主力VC以各种形式走向更加独立化之后，接下来他们能否会自然的成为中国VC的领导者？鼎晖投资的执行总裁焦震是一个异常能干而且异常低调的人，他做过的项目单读来让人敬畏：新浪网、中国移动、南孚电池、鹰牌陶瓷、蒙牛乳业、李宁运动、速达软件……他认为VC这个行业实际上就是少数几个人做的案子在推动整个行业的变化，“这个行业中最能干的人与第二能干的人能力相差很大的，一个好的案子比一百个一般案子的示范效应还大。”他最近发现又一批更年轻的新生代“在起来”，在每一个机构成为核心，“从年龄段角度，他们是真正的力量，是真正有价值的人，只要这些人在，大家都会支持这些机构。”
今后几年专注于中国市场的VC都会面临一个新老交替的问题，如何把过去几年的良好业绩在将来几年重现，取决于这一批年过50的行业先行者们能否很好地将接力棒交到30岁至40岁的“年轻一代”的手上，行业由个人英雄时代过度到机构英雄时期。黎世彤认为在中国这个行业正在形成一批精英。“这个阶层确实在出现，有很多不错的人，过几年经过大浪淘沙的筛选，他们中的一些人会成为有持续业绩的精英级的基金管理人。”但他认为未来在中国能够扛大梁的VC，不会是“两头在外”的人，而是“两头在内”的人。两头在外的人是一批过渡者，“新加坡、中国台湾、中国香港，早年都是靠国外的资金来作投资，最后都发展到自己的钱来做，最后都发展到两头在内，不是两头在外。
可喜的是，中国的政府逐渐更倾向于做母基金LP，在此之前，国内的政府和有钱人往往倾向于自己作投资而不肯信任别人。黄晶生在等待国内的资本“回过味来”，“实际上国内有的是钱，只是个观念问题，什么时候国内的资本能够把钱交给职业的基金管理人？我认为是在10年之后。我坚信这样的时候一定会到来。”他笑道，“那个时候我们这些老人可能都退了，但我们这群人还会再衍生，我们还带着一波年轻人。”
中国目前整个VC行业能够支撑容纳足够多的VC，让他们有赚钱的机会，这是一个健康的蓬勃发展的市场。在这个大的环境之下，才可以产生新的基金管理者。但是对比美国的风险投资市场，“我们的投资家们还差得很远”，中国最出色的投资家之一焦震说，美国的投资家几乎全部有几十年的行业背景，对一个行业非常了解，在美国一名VC接到一个电话，可能一分钟作决策这个案子要不要投，因为他对这个行业的什么都清楚，已经到了一种通过投资去创造一个行业的境界，而我们现在还是在简单的模仿美国的新技术、推广美国的商业模式，“我们VC的任务只要找到正确的人，这些人把正确的事情做对，让他们在增长过程中替你赚钱，就成功了。不需要创造。”